来源：美股研究社

“Palantir 的基本盈利能力令人担忧。”

作者 | RichardSaintvilus

编译 | 华尔街大事件

Palantir ( NASDAQ: PLTR ) 的交易水平表明估值过高，引发了对下行风险的明显担忧。值得注意的是，根据 2025 年的预测，该股目前的收入为 55 倍，自由现金流为 161 倍。这一估值溢价大约是英伟达和 Snowflake等高增长 AI 同行的两倍。虽然根据 Refinitiv 收集的数据，Palantir 在 2025 年和 2026 年预计的收入增长率均为 25-30% 似乎令人鼓舞，但这些数据并不能证明该股的高市盈率是合理的。作为参考，更广泛的软件行业的 EV/FCF 比率要低得多，这表明 Palantir 的高估值可能已经反映了激进的增长假设。

尽管营收增长稳健，截至第三季度的过去 12 个月收入同比增长近 20% ，但 Palantir 的基本盈利能力令人担忧。事实上，预计 2024 年第三季度 TTM 的息税前利润率仅为 14%，仍然高度依赖于费用控制和受限制的股票薪酬。同样，现金流效率也是另一个危险信号：Palantir 的自由现金流收益率预计在 2025 年仅为 0.8%，使其成为现金效率最低的软件公司之一。即使该公司的目标是到 2026 年实现 18 亿美元的自由现金流，该公司实现可持续现金回报的能力仍取决于维持高利润的政府合同和抵御客户流失。

此外，投资者应注意，Palantir的大部分非 GAAP 收入和经营现金来自股权激励。值得注意的是，过去12 个月，股权激励为 5.42 亿美元，占非 GAAP 净收入的 100% 以上，占经营现金流的 50% 以上。

加剧这些问题的是 Palantir 的客户集中度，其前 20 名客户贡献了总收入的 41%。这种依赖性导致合同续签的脆弱性，如果任何主要客户缩减支出或更换供应商，公司的收入就会急剧下降。Palantir 严重依赖政府合同，这占其收入基础的一半以上，这进一步加剧了局势的复杂化。这引发了人们对其增长轨迹的持久性的质疑，尤其是考虑到可能影响政府支出的预算不确定性（想想 DOGE）。

DOGE（政府效率部）是由当选总统唐纳德·特朗普设立的一个概念性倡议和咨询机构，旨在简化官僚程序、提高运营效率并增强美国政府系统的透明度和问责制。该部门由埃隆·马斯克和维韦克·拉马斯瓦米共同领导。虽然 DOGE 尚未正式分享如何以及在何处具体减少低效率的计划，但埃隆·马斯克已提出减少高达 2 万亿美元的浪费性支出的目标。

我们将争取 2 万亿美元 [...] 我认为这是最好的结果，但我确实认为你必须要有一定超额。我认为我们争取 2 万亿美元，我们很有可能获得 1 万亿美元。如果我们......将预算赤字从 2 万亿美元降至 1 万亿美元，并释放经济以实现额外增长，使商品和服务的产出与货币供应量的增加保持同步，那么就不会出现通货膨胀。

DOGE 是 Palantir 商业势头的主要潜在“恶魔”。就背景而言，DOGE 已将重点放在彻底改革联邦系统的运作方式上，特别是强调简化和现代化数据和运营工作流程。话虽如此，Palantir 长期以来一直是向美国政府提供高级分析和数据管理解决方案的主导者，可能受益于政府系统内的低效率。有三个潜在的压力点：首先，Palantir 的平台是专有的。与此相反，DOGE 以效率为导向的任务可以优先考虑开源或可互操作的解决方案，减少对 Palantir 等昂贵的封闭系统的依赖。这种转变将迫使 Palantir 要么适应，要么冒着失去合同的风险，而竞争对手会提供更透明、更灵活的工具。其次，DOGE 的使命与政府向透明度和问责制转变的更广泛文化相一致。Palantir 因参与有争议的政府项目而受到审查，它可能会发现自己越来越与公众的叙述相矛盾，公众的叙述旨在减少保密性并加强对政府技术的监督（请在此处阅读争议）。第三，Palantir 的解决方案经常被批评为价格昂贵。DOGE 专注于减少联邦支出，这可能会导致对高成本合同的重新评估，迫使政府寻求更实惠的替代方案，或引发更激烈的合同竞争，这可能会给 Palantir 的利润带来压力。

除了 DOGE 逆风之外，Palantir 的盈利能力受到该公司严重依赖昂贵、劳动密集型部署的拖累。具体来说，Palantir 的许多实施都需要定制工程解决方案，这会增加成本并降低可扩展性。它不是即插即用的软件。因此，随着该公司试图向更广泛的商业应用过渡，这种可扩展性的缺乏可能会抑制长期利润率的扩大。

Palantir 的 AI 野心面临着来自 Snowflake 和 Databricks 等公司的竞争。此外，微软的 Azure 也是 Palantir AI 平台的潜在竞争对手。话虽如此，还是要强调一下瑞银最近的一份研究报告，日期为 12 月 18 日，其中分析师 Karl Keirstead 和 Radi Sultan, CFA 讨论了 Palantir 相对于同行的定价溢价，并强调数据锁定策略经常被认为是商业客户采用的障碍。确实，Palantir 的商业收入同比增长 66%，凸显了其在企业市场的坚实成功，但商业销售仍占总收入的一半以下。进一步扩展到这一领域可能会很困难，特别是当竞争对手提供更开放、更具成本效益的 AI 工具来吸引企业买家时，而 Palantir 的平台在这些领域似乎不太灵活。Palantir 的高成本和对长销售周期的依赖加剧了这些竞争挑战。Palantir 的许多合同都涉及冗长的“概念验证”试验，这增加了完成交易和产生收入所需的时间。在这种情况下，投资者应该承认，这种“概念验证”销售方式不仅会延迟收入确认，还会使 Palantir 面临合同重新谈判和终止的风险。此外，Palantir 的解决方案通常高度定制，这使得扩展变得困难。

Palantir 的股权叙事受到该公司对高利润率政府合同的依赖、大量的股权激励（超过非 GAAP 收入的 100%）以及限制可扩展性的劳动密集型部署的压力。加剧这些压力的是 DOGE 对透明度和成本效率的追求、来自 Snowflake、Databricks 和 Microsoft Azure 的日益激烈的竞争，以及 Palantir 的高成本、长销售周期和专有系统的声誉——所有这些都威胁到其在商业市场扩张和维持其政府立足点的能力。

Palantir 的估值以高昂的倍数进行交易（55 倍营收和 161 倍自由现金流），远远超过英伟达和 Snowflake 等同行；我个人预计 PLTR 的交易溢价将在 2025 年压缩，可能接近英伟达的估值倍数（比较慷慨）。

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